2 – ÉCONOMIE, MONNAIE ET CRÉDIT

Auteur : Joël HENRI (N 1967 ICiv)

Au préalable, relevons une ambiguïté de vocabulaire. Un prêt est un crédit, cela dépend si l’on se place du côté du prêteur ou de l’emprunteur. Généralement un emprunteur particulier signe un contrat de prêt avec sa banque. C’est le contexte qui permet de comprendre. De même que la banque commerciale crédite alors le compte du particulier, la banque centrale, qui est la banque des banques, peut créditer le compte d’une banque commerciale.  Cet article est volontairement didactique tant le sujet peut sembler mystérieux… 

Cet article ne doit pas être interprété comme représentant les opinions de la BCE ; les opinions exprimées sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de la BCE.

MONNAIE DE BANQUE CENTRALE ET MONNAIE SCRIPTURALE¹

La première comprend les billets de banques et pièces – qui forment la monnaie fiduciaire – et les comptes entretenus entre une banque commerciale et la banque centrale dont elle dépend. Cette monnaie centrale s’appelle aussi la base monétaire. La seconde, comme son nom de monnaie scripturale l’indique, résulte d’écritures comptables, et correspond aux dépôts des clients dans les banques commerciales ; les paiements se font aujourd’hui principalement en monnaie scripturale. 

Les banques commerciales peuvent déposer ou retirer des billets à la banque centrale et recourent aussi à la monnaie centrale lorsqu’elles se règlent entre elles par des virements entre leurs comptes à la banque centrale. Cela n’exclut pas qu’elles puissent entretenir entre elles des comptes réciproques. Le compte d’une banque commerciale à la banque centrale doit présenter un solde minimum en sa faveur, que l’on appelle réserves obligatoires et qui est fonction des crédits ou garanties qu’elle accorde. Lorsque la banque emprunte auprès de la banque centrale ou lui vend des titres financiers – tels des obligations émises par des États, aussi appelées obligations publiques, ou par le secteur privé, ou des titres adossés à des prêts bancaires regroupés –, la banque centrale crédite le compte de la banque commerciale et accroît ainsi l’émission de monnaie centrale. 

Les règles de la Banque Centrale Européenne interdisent aux banques centrales de l’Eurosystème (BCE et banques centrales nationales) d’accorder des prêts aux États ou de souscrire à des obligations d’États. Quelques années avant la création de l’euro, les banques centrales nationales ont cessé, là où cela était encore permis, de financer ainsi les États. Cependant, les règles de la BCE permettent aux banques centrales d’acheter des obligations d’États sur le marché secondaire, c’est-à-dire qu’elles ont été initialement souscrites par d’autres agents économiques qui les ont revendues.

LES DÉPÔTS NE FONT PLUS LES CRÉDITS

Les processus de création et de destruction de monnaie scripturale donnent souvent lieu, même dans des manuels d’économie, à des raisonnements circulaires et incomplets. Du temps de l’étalon or, lorsque les agents économiques utilisaient surtout des billets de banque pour régler leurs transactions courantes et qu’il leur arrivait de les déposer à leur banque, celle-ci, disposant d’un supplément de monnaie centrale, pouvait accorder de nouveaux concours à sa clientèle. On disait : “les dépôts font les crédits”.
Ce n’est plus le cas depuis le passage à la monnaie fiduciaire, qui repose sur la confiance et non la valeur physique d’un bien. Une disponibilité accrue de monnaie centrale n’est pas nécessaire pour permettre à chaque banque d’accorder de nouveaux crédits, comme certains le pensent encore, et ainsi de créer de la monnaie. Quand une banque prête à un agent économique, elle indique à son bilan une créance du côté de l’actif, et un dépôt du côté du passif (et le remboursement du prêt correspond à détruire cette monnaie). La masse des dépôts chez une banque n’est plus déterminante pour la décider à accorder de nouveaux crédits, qui viendront accroître la masse monétaire ; c’est ce qui fait dire qu’aujourd’hui ce sont les crédits qui, par un jeu d’écriture comptable, engendrent les dépôts.
Qu’est-ce qui décide alors une banque à prendre un nouvel engagement ? Elle doit juger l’opération rentable selon ses critères, qui incluent l’appréciation du risque de non-remboursement, et c’est notamment cette rentabilité que la banque centrale peut influencer. Elle doit encore respecter un seuil de réserves obligatoires auprès de la banque centrale (en réalité il n’est contraignant qu’exceptionnellement) et d’autres limites nommées ratios de solvabilité ou ratios prudentiels. Le calcul de ces ratios, dits de Bâle 3, est complexe. Ils sont les rapports entre les capitaux stables de la banque (capital social, bénéfices mis en réserves, réserves stables, emprunts remboursables après toutes les autres dettes) et les engagements (c’est-à-dire les crédits et les garanties émises) pondérés en fonction de la catégorie de risque selon une nomenclature. Si la banque est cotée en bourse, elle cherche généralement à présenter des ratios prudentiels et de liquidité supérieurs aux exigences réglementaires et en informe les actionnaires existants ou potentiels, ce qui est favorable à la valeur de ses actions.²
La monnaie étant aujourd’hui fiduciaire, on aura compris que les banques commerciales sont maintenant, pour l’essentiel, à l’origine de la création monétaire.

LA MASSE MONÉTAIRE

Alors que la base monétaire représente la monnaie centrale, les agrégats de masse monétaire concernent la monnaie détenue par les seuls agents non bancaires (ménages, entreprises, administrations publiques, reste du monde). Base monétaire et masse monétaire n’ont donc en commun que les billets et pièces en circulation. La masse monétaire M1 représente les billets et pièces en circulation et les comptes à vue détenus par les agents non bancaires. On passe à M2 en ajoutant les dépôts disponibles avec un préavis allant jusqu’à trois mois (donc les comptes sur livret) et les dépôts initialement à deux ans. Et M3 inclut enfin M2 auquel on ajoute les titres de créance cotés, les fonds investis sur le marché monétaire³ et les titres pris en pension (c’est-à-dire qu’il existe un accord de revente au cédant initial). M3 est considéré comme l’indicateur représentatif de la masse monétaire le plus large.

LA VITESSE DE CIRCULATION DE LA MONNAIE

Par les refinancements de crédit accordés aux banques commerciales et les achats de titres, une banque centrale agit sur la quantité de monnaie centrale et influence de loin la masse monétaire. Une expansion excessive de cette dernière pourrait engendrer de l’inflation parce que, les agents disposant de liquidités accrues, la demande de biens et services viendrait excéder l’offre, poussant les prix à la hausse. Toutefois, dans une économie ouverte, les importations de biens compensent en partie cet excès de demande. Par ailleurs, cette théorie de l’inflation suppose que la vitesse de circulation V de la monnaie évolue à un rythme constant. V est le rapport entre le PIB nominal et M3. Si V faiblit au même rythme que M3 augmente, la demande de biens et services peut ne pas varier. Faisons une brève incursion dans la théorie. Si Y désigne la production en volume et p l’indice des prix, ce qui est écrit au paragraphe précédent peut s’ex- primer ainsi : p*Y = M3*V, qui est l’équation quantitative de la monnaie. Mais une grande partie des économistes considèrent qu’il faut ajouter un autre terme, L, qui est la thésaurisation. L’équation devient M3*V = pY+L. Des taux d’intérêt très faibles incitent à ne pas placer ses liquidités si bien que la croissance de la masse monétaire est, pour un temps, sans effet sur le niveau des prix.
V a alimenté de vifs débats entre économistes dans le passé, on pourrait même dire durant deux siècles. L’absence de mouvements erratiques de V permettait autrefois à la banque centrale de piloter à peu près M3, mais cet agrégat monétaire est devenu moins pertinent pour les banques centrales au fil de la financiarisation de l´économie. Les études empiriques sur les données des dernières décennies ne trouvent qu’un lien très affaibli entre la croissance de la masse monétaire mesurée par M3 et l’inflation, si bien que la théorie quantitative de la monnaie n’est plus le cadre adéquat pour décrire le fonctionnement de la politique monétaire, les banques centrales lui préférant les analyses de ses mécanismes de transmission (voir ci-dessous). Toujours est-il que dans la zone euro, V a constamment baissé, passant de 1,68 à 0,92 rotation par an entre 2000 et 2019. La baisse supplémentaire de V durant la pandémie, qui a atteint 0,78 en 2020, est signe à la fois d’une surabondance de monnaie centrale injectée par l’Eurosystème dans le système bancaire et d’une thésaurisation par les agents économiques, en partie contraintes et dues aux mesures sanitaires. Ce qui adviendra de cette liquidité thésaurisée est l’un des facteurs déterminants pour l’évolution future des prix.

LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE (BCE)

Les banques centrales nationales de la zone euro, qui regroupe 19 pays sur les 27 de l’Union, continuent d’exister au sein de l’Eurosystème et poursuivent leurs missions antérieures mais en accord avec les directives de la BCE⁴. Ainsi elles achètent ou vendent des titres ou prêtent aux banques, tiennent les comptes en monnaie centrale des banques commerciales de leur pays et les contrôlent dans la plupart des cas⁵. Chaque pays a dû mettre ses instruments financiers et ses procédures de crédit en conformité aux règles de la BCE. La BCE publie chaque semaine un bilan consolidé de l’Eurosystème.
La BCE est dirigée par un Conseil des gouverneurs des banques centrales. Un système de rotation des droits de vote permet de limiter le nombre des gouverneurs prenant part aux décisions à chaque réunion. Le président de la BCE, Mme Christine Lagarde actuellement, représente le Conseil mais ses décisions sont réellement collégiales. La prise de décision en matière de politique monétaire est programmée a priori toutes les six semaines, même si le Conseil se réu- nit deux fois par mois. Un directoire de six membres est nommé pour huit ans par les États membres de la zone euro. Il assure la gestion courante et donne les instructions aux banques centrales nationales, en particulier en ce qui concerne les conditions de prêts aux banques et les achats d’instruments financiers.
La BCE, dont le siège est à Francfort, emploie 3 500 personnes, dont 150 chercheurs en économie afin de préparer ses décisions. Un bon tiers des employés se consacre à la supervision des grandes banques, après que la BCE a reçu cette responsabilité en novembre 2014.

LA POLITIQUE MONÉTAIRE

Elle consiste à gérer la quantité et le prix de la liquidité, c’est-à-dire les moyens de paiement (et avec un impact direct sur la seule monnaie centrale), de manière à atteindre des objectifs. De par le monde, les banques centrales peuvent pour- suivre divers objectifs, tels que la stabilité des prix, le plein emploi, un objectif de taux de change ou la stabilité financière⁶. Le traité de Maastricht a fixé pour objectif principal à la BCE la stabilité des prix, c’est-à-dire de préserver la valeur de l’euro. La gouvernance de la BCE a considéré que 2 % d’inflation à moyen terme, avec des variations dans le temps en fonction des circonstances, était sou- haitable7. Ce taux d’inflation est calculé pour l’ensemble des pays de l’Eurosystème par Eurostat, l’institut européen des statistiques, qui s’appuie sur les informations de base fournies par les organismes statistiques nationaux pour mesurer l’IPCH, indice des prix à la consommation harmonisé.
Pendant la crise financière de 2008 puis pendant la pandémie, la BCE a cherché à éviter qu’une fourniture insuffisante de monnaie centrale n’entraîne une déflation, c’est-à-dire une baisse des prix qui aboutirait à anticiper de nouvelles baisses, à reporter des achats de biens ou services et à contracter l’activité économique. À la faveur de la reprise économique, mais aussi de la hausse des prix de l’énergie et de blocages dans les chaînes d’approvisionnement, l’inflation a grimpé en 2021, ce que la BCE juge être une hausse temporaire au vu de la tenue de son objectif à moyen terme. Les décisions de la BCE concernent les taux d’intérêt, les achats d’actifs, les montants des liquidités prêtées aux banques commerciales et les conditions des garanties apportées par ces dernières, ce qui peut conduire à privilégier certaines activités par rapport à d’autres. Les actions de la BCE agissent ainsi plus ou moins directement sur les conditions de finance- ment de l’économie et par là même indirectement sur l’activité économique et in fine, les prix, dont elle vise la stabilité conformément à son mandat. Pour atteindre cet objectif, la politique moné- taire prend ainsi de nombreux « canaux de transmission », de durées et intensités variables : les effets de la politique monétaire sur l’économie passent par les anticipations de taux d’intérêt à moyen et long terme, le taux de change de l’euro, les prix des actions et autres actifs financiers, la prise de risque sur des investissements dont le seuil de rentabilité dépend des taux d’intérêt eux- mêmes, les prix des biens immobiliers, etc. La transmission de la politique monétaire fait l’objet de nombreuses études économétriques, c’est-à-dire d’analyses de données afin d’établir des corrélations qui, en retour, permettent de guider les décisions.
Les économistes de la BCE, souvent en appui des analyses de la Commission, ont fait ressortir la nécessité de réformes institutionnelles dans certains pays pour remédier à des rigidités qui entravent la croissance potentielle et les réglages des politiques économiques et monétaires. Les déséquilibres des finances publiques et des écarts de taux d’inflation entre les pays contraignent le fonctionnement de la politique monétaire.
Les actions de la BCE étaient en principe à court terme, mais ce n’est plus le cas depuis une douzaine d’années, suite à la crise financière de 2008. Par crainte d’une inflation trop basse, l’abondance de la monnaie centrale devant stimuler l’activité économique, la BCE recourt à des mesures dites non conventionnelles en octroyant des crédits aux banques d’une durée atteignant jusqu’à quatre ans, à des taux d’intérêt parfois négatifs, et en achetant des obligations d’États et du secteur privé sur le marché secondaire. Ces actifs conservés durablement auront presque doublé le total du bilan de la BCE en quatre ans. Il est passé de 4 471 mrd€ fin 2017 à 8 337 mrd€  le 15 octobre 2021. Les accroissements ont été de 2 315 mdr € en 2020 et de 1 265 mrd€ du 1er janvier au 15 octobre de cette année. Afin de préserver la solidité financière de l’Eurosystème de tout risque de détérioration de ses actifs en cas de crise économique ou politique, des décotes s’appliquent à la valeur des garanties apportées par les banques emprunteuses, et les achats d’actifs répondent à certains critères de sélection.
Nous avons reporté sur un graphique les évolutions des principaux agrégats monétaires de l’Eurosystème et du PIB de l’ensemble des pays adhérents à la fin de chaque année. On remarque la hausse du montant des titres souverains et privés à partir de 2015 en lien avec les pro- grammes d’achat d’actifs de la BCE. Ces programmes étant encore en cours et les actifs ayant une maturité relativement longue, une réduction importante du total du bilan n’est pas pour demain. 

1- Voir par exemple le site de la Banque de France, dont l’article “La monnaie et ses contreparties : instruments et reflets de la politique monétaire” du Bulletin 234/2 de mars-avril 2021 (https://bit.ly/3ppZFbJ) pour un exposé sur ce qu’est la monnaie. Les livres grand public, comme Tout sur l’économie de Gilles Mitteau (Payot, 2020) vendu à près de 20 000 exemplaires, intéressant par ailleurs, pèchent souvent à cet égard.

2- Mais il y a toujours eu des failles dans les réglementations et les contrôles si bien que des dirigeants peu scrupuleux ayant personnellement beaucoup à gagner en prenant de gros risques et peu à perdre ont créé des bulles qui ont violemment éclaté avec des faillites spectaculaires. Le patron de Lehmann, l’un des responsables de la crise financière de 2008 n‘est pas allé en prison. Après avoir payé une forte amende, il lui restait une fortune de plusieurs centaines de millions de dollars. Il est loin d’être le seul à s’en être si bien sorti.

3- En France, ce sont les organismes de placement collectif en valeur mobilières (OPCVM) monétaires.

4- Par le traité de Maastricht, approuvé en 1992, les pays de l’Union européenne ont décidé la création d’une monnaie unique sans que la participation à celle-ci soit automatique. Des critères de convergence économiques ont été définis pour les premiers adhérents et pour les futurs. Un Institut monétaire européen a été fondé ; il est devenu la BCE en juin 1998, six mois avant que l’euro n’entre en circulation, d’abord sous forme de monnaie de compte. Les billets sont venus trois ans plus tard. On pourra se référer au site de la BCE, qui propose de nombreuses notes explicatives (https://bit.ly/3dgHTlm) et statistiques sur la zone euro.

5- Cette mission de supervision bancaire est parfois assurée par d’autres institutions que la banque centrale, comme c’est le cas de l’Allemagne. Mais depuis la mise en œuvre du Mécanisme de Surveillance Unique en novembre 2014, la supervision bancaire est assurée conjointement avec la BCE, et directement par celle-ci pour les banques les plus importantes, au nombre de 115 actuellement.

6- C’est-à-dire l’absence de crise de confiance entre les agents du système financier qui aboutirait à des blocages et ruptures dans le financement de l’économie.

7- Si la BCE avait défini l’objectif de stabilité des prix jusqu’il y a peu comme “une progression annuelle de l’IPCH inférieure à, mais proche de 2 % à moyen terme”, la cible actuelle de 2 % introduite en juillet 2021, après avoir évalué sa propre stratégie de politique monétaire, est volontairement symétrique : les écarts tant négatifs que positifs par rapport à cet objectif sont considérés comme étant aussi peu souhaitables les uns que les autres. En plus de l’objectif principal de stabilité des prix, et sans préjudice de celui-ci, l’Eurosystème doit apporter son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union européenne, notamment : “une croissance économique équilibrée et [...] la stabilité des prix, une économie sociale de marché hautement compétitive, qui tend au plein emploi et au progrès social, et un niveau élevé de protection et d’amélioration de la qualité de l’environnement”.

Par JOËL HENRI (N67) – joel.henri@mines-nancy.org 

Et PHILIPPINE COUR-THIMANN (N90), Lead economist à la BCE - philippine.cour@mines-nancy.org